国内货币政策“以我为主”，二季度债市大幅调整概率有限

近期美债波动加大，中美利差一度收敛至30BP以下。全球加息浪潮与国内疲弱的基本面加大了各机构对债券市场预判的难度。中美利差不断缩窄和汇率波动会否阻碍国内货币政策的进一步宽松，成为业界担忧焦点。

中美利差收敛

3月美联储议息会议开启加息周期后，美债收益率一路上行，中美10年期国债利差大幅收窄。中美利差缘何收窄？对市场有何影响？“周期错位是根本原因。”一位机构交易员告诉记者，“2022年我国需要直面经济下行压力，因此货币政策取向是稳中偏松的，而美国的核心目标是控通胀，所以货币政策需要收紧。尤其在境外地缘冲突发酵之后，美国面临的通胀压力进一步加大，在此背景下中美利差收窄是必然事件。”

“利差收窄反映了中美宏观主线和货币政策的错位，使得人民币贬值和资本外流风险加大。”华泰证券研究所固收首席分析师张继强指出，“中美国债出现比价效应，会影响外资配置行为。目前境外资本已经成为国内债券市场的重要需求力量，而中美利差与外资增持力度有一定相关性，即利差扩大促外资流入，利差收窄则外资流出。此外，在境外地缘冲突的影响下，部分欧洲资金基于避险需求，也倾向于卖出中债购买美债。”

中央结算公司和上海清算所最新公布的托管数据显示，2022年2月境外机构共减持国内债券802亿元，占上月末托管规模的2%，外资净流出债市规模创历史新高。

分析人士告诉记者，中美利差往往被业界视为利率的“安全边际”之一，而利差收窄背后反映了货币政策外部制约的加大，更容易对投资者情绪产生扰动。

宽松仍可期待

当然，中国作为以内需为主的大国经济体，货币政策的调节将“以我为主”仍是市场共识。

“外部因素或阶段影响国内货币宽松的节奏和形式，但难以改变货币政策的方向。”在广发证券发展研究中心首席固收分析师刘郁看来，“为缓和美联储收紧带来的外部冲击，后续央行可能对降息更为谨慎，或采用降准以及其他的结构型政策工具来支持宽信用。”

国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉表示，后续受以下两方面因素影响，市场有望迎来宽松的契机。

其一，是美债利率上行出现阶段性缓和。美债利率过去一段时间跳涨速度较快，反映了很强的加息预期，但即使美债步入“熊市”也不意味着利率会一直上涨，总会出现“熊市反弹”。美债利率很有可能在4至5月份阶段性见顶，阶段性下行30BP至50BP，这就给了国内宽松窗口期。

其二，如果3月份PMI回到50以下，一季度整体经济数据不强，央行也可能顺势宽松。至于阶段的外资流入减少或流出，这实属正常现象，主导国内债市走势的关键因素还是经济基本面。

历史数据显示，2018年9至12月、2019年2至4月，外资一度流出境内债市或流入量处于较低水平，但这并未影响货币政策的方向，也未扭转长端利率的下行方向。

分析认为，中美利差收窄还不是国内债市的主导因素。短期国内融资需求不足，房地产仍处下行周期，应对“三重压力”方为主线，最关键的是汇率还没有出现大幅贬值风险，这意味着货币政策“以我为主”大原则不会改变。

债市存在交易机会

“进入二季度宽信用或仍是政策主线，因此债市博弈的空间偏窄，票息策略或相对占优。”刘郁认为，“根据2019年的宽信用经验，利率的持续下行，出现在宽信用政策力度下降，叠加社融重新走弱的阶段。只要宽信用的政策力度较强，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡。由此，博弈交易机会难度较大，票息策略或相对占优。”

不过，也有相对乐观的机构判断，债市短期面临的基本面环境风险不大，货币政策仍处于窗口期，因此可小幅博弈交易机会。

即便中期内，受稳增长政策加码、房地产需求端政策放松、美联储加息缩表周期开启等因素影响，时间可能不是债市的朋友，但在经济基本面趋弱的支撑下，债市大幅调整的概率依旧有限。

“对债市而言，需求不足和信用收缩的经济基本面再次遭遇疫情扰动，一季度经济数据面临较大压力，货币政策仍有进一步宽松的空间和必要。”中信证券债券研究首席分析师明明称，“2.85%料为10年期国债利率的顶部，若考虑进一步降息、降准的可能，那么利率还有10BP至20BP的下行空间，市场无需过于悲观。”

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